พื้นฐาน Term Sheet: Liquidation Preference

Article

สรุปสาระสำคัญ

• โดยปกติแล้วนักลงทุน VC ในต่างประเทศ (ที่กฎหมายเอื้ออำนวย) จะลงทุนในบริษัทสตาร์ทอัพโดยใช้เครื่องมือที่เรียกว่า หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred shares) เนื่องจากเป็นหุ้นที่มีสิทธิพิเศษเหนือกว่าหุ้นสามัญ (Common shares) เช่น สิทธิในการรับเงินปันผลที่แน่นอน สิทธิออกเสียงที่สูงกว่าหุ้นสามัญ (แล้วแต่ข้อตกลงของบริษัทกับผู้ถือหุ้น) และสิทธิในการได้รับเงินคืนก่อนหุ้นสามัญ (Liquidation Preference)
• Liquidation Preference เป็นหนึ่งในข้อกำหนด (Term) หลักของ VC Term Sheet มาตรฐานที่กำหนดให้สิทธิ์ผู้ลงทุนในการได้รับเงินลงทุนกลับคืนมาก่อนผู้ถือหุ้นสามัญในกรณีที่เกิดเหตุการณ์ Liquidation event เช่น การขายบริษัท หรือการชำระบัญชีบริษัท เป็นต้น
• การบังคับใช้ข้อกำหนด Liquidation Preference นี้ มักจะต้องพิจารณาร่วมกับการแปลงสภาพหุ้นบุริมสิทธิเป็นหุ้นสามัญ (conversion) ซึ่งเป็นอีกหนึ่งคุณสมบัติที่นักลงทุน VC มักจะกำหนดให้หุ้นบุริมสิทธิที่จะใช้ลงทุนต้องมีด้วยเสมอ (รวมเรียกว่า Convertible preferred shares)
• ตัวแปรหลักของข้อกำหนดนี้จะมีสองตัวคือ จำนวนเท่าของเงินต้น (Multiple) เช่น 1x หรือ 2x และ การมีส่วนร่วมในส่วนที่เหลือ (Participation)
• อย่างไรก็ตาม บริษัทจำกัดที่จดทะเบียนในไทยอาจไม่ต้องกังวลมากนัก เพราะข้อกำหนดนี้มักไม่ค่อยพบเห็นในดีล VC ในประเทศไทย เนื่องจากสิทธิ์นี้จะมากับหุ้นบุริมสิทธิ ซึ่งโดยประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ประเทศไทยในปัจจุบัน หุ้นบุริมสิทธิจะไม่สามารถถูกแก้ไขสิทธิ์ต่างๆได้อีกเมื่อหุ้นถูกออกมาแล้วและยังไม่สามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญได้อีกด้วย จึงไม่เป็นที่นิยมในวงการสตาร์ทอัพในประเทศไทย

รูปแบบและตัวอย่าง

โดยทั่วๆไป ตัวแปรหลักที่จะกำหนดรูปแบบของ Liquidation Preference นี้คือ

• จำนวนเท่าของเงินต้น (Multiple) คือ จำนวนเท่าของเงินต้นที่นักลงทุนต้องการสิทธิ์ในการขอคืนก่อน โดยทั่วไปจะอยู่ที่ 1x หรือ 2x และ
• การมีส่วนร่วมในส่วนที่เหลือ (Participation) คือ นักลงทุนจะมีสิทธิ์ในการเข้าร่วมในส่วนที่เหลือด้วยหรือไม่ โดยจะระบุเป็น Non-participating หรือ Participating (ผู้เขียนขอยกเว้นกรณี Capped Participating ไว้เพื่อความง่ายในการเข้าใจกลไกพื้นฐานก่อน)
• การแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญ (Conversion) โดยทั่วไปจะทำในอัตราส่วน 1:1

ตัวอย่าง นักลงทุนรายหนึ่งลงทุนในบริษัทสตาร์ทอัพรอบซีรีส์เอเพียงรายเดียว เป็นจำนวน 20 ล้านบาทแลกหุ้น 20% โดยมูลค่าบริษัท ณ หลังการปิดการเพิ่มทุนรอบนั้นจะอยู่ที่ 100 ล้านบาท

กรณีบริษัทเติบโตได้ดี และขายได้ที่ราคา 500 ล้านบาท

1x non-participating จะเลือกได้ระหว่างขอเงินต้น 1x คืนที่ 1 x 20 = 20 ล้านบาทหรือแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญและขายที่ 20% x 500 = 100 ล้านบาท ซึ่งนักลงทุนสามารถเลือกรับเงิน 100 ล้านบาทได้

2x non-participating จะเลือกได้ระหว่างขอเงินต้น 2x คืนที่ 2 x 20 = 40 ล้านบาทหรือแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญและขายที่ 20% x 500 = 100 ล้านบาท ซึ่งนักลงทุนสามารถเลือกรับเงิน 100 ล้านบาทได้

1x participating นักลงทุนจะได้รับ 20 ล้านบาทแรกคืนก่อน และยังได้ 20% จากเงินส่วนที่เหลือที่ 20% x 480 = 96 ล้านบาท รวมทั้งหมด 20+96 = 116 ล้านบาท

กรณีบริษัทไม่เติบโตตามที่คาดการณ์ไว้ และขายได้ที่ราคา 120 ล้านบาท

1x non-participating จะเลือกได้ระหว่างขอเงินต้น 1x คืนที่ 1 x 20 = 20 ล้านบาทหรือแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญและขายที่ 20% x 120 = 24 ล้านบาท ซึ่งนักลงทุนสามารถเลือกรับเงิน 24 ล้านบาทได้

2x non-participating จะเลือกได้ระหว่างขอเงินต้น 2x คืนที่ 2 x 20 = 40 ล้านบาทหรือแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญและขายที่ 20% x 120 = 24 ล้านบาท ซึ่งนักลงทุนสามารถเลือกรับเงิน 40 ล้านบาทได้

1x participating นักลงทุนจะได้รับ 20 ล้านบาทแรกคืนก่อน และยังได้ 20% จากเงินส่วนที่เหลือที่ 20% x 100 = 20 ล้านบาท รวมทั้งหมด 20+20 = 40 ล้านบาท

กรณีบริษัทถดถอย และขายได้ที่ราคา 20 ล้านบาท

ทั้งสามรูปแบบ (1x non-participating, 2x non-participating, 1x participating) นักลงทุนจะได้รับ 20 ล้านบาททั้งหมดนั้นคืนก่อน โดยไม่มีเงินเหลือให้ผู้ก่อตั้งบริษัทหรือผู้ถือหุ้นอื่นๆเลย

ข้อสังเกต:

• กรณีรูปแบบของ Liquidation Preferences เป็น Non-participating ถ้ามูลค่าบริษัทเพิ่มสูงขึ้นกว่ารอบก่อนค่อนข้างมาก (เช่น 3 เท่าขึ้นไป) สิทธิ์นี้จะไม่ถูกนำมาใช้เลย กล่าวคือ นักลงทุนจะเลือกรับเงินจากการแปลงสภาพหุ้นบุริมสิทธิเป็นหุ้นสามัญและขายหุ้นสามัญนั้นตามมูลค่าบริษัทมากกว่า
• กรณีบริษัทไม่สามารถเติบโตตามที่คาดการณ์ไว้ ข้อกำหนดนี้จะมีผลกระทบต่อเงินที่เหลือถึงมือผู้ก่อตั้งบริษัทและผู้ถือหุ้นอื่นๆอย่างมาก โดยเฉพาะกรณีที่มูลค่าบริษัทลดลง เช่น ในกรณีที่ 3 เมื่อมูลค่าบริษัทลดลงเหลือ 20 ล้านบาท ข้อกำหนดนี้จะสามารถทำให้ไม่มีเงินเหลือถึงกลุ่มผู้ก่อตั้งบริษัทและผู้ถือหุ้นอื่นๆเลย

หมายเหตุ: เพื่อความเข้าใจง่าย ตัวอย่างนี้กำหนดให้ 1) กลุ่มผู้ก่อตั้งบริษัทและผู้ถือหุ้นอื่นๆถือหุ้นสามัญ 2) ไม่มีการเพิ่มทุนใดๆระหว่างรอบของนักลงทุนนี้จนถึงเวลาขายบริษัท จึงไม่มีการถูก dilute %หุ้นใดๆ และ 3) หุ้นบุริมสิทธิ 1 หุ้นแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญได้ 1 หุ้น

สตาร์ทอัพไทยควรกังวลกับ Term นี้แค่ไหน?

Liquidation Preference เป็นหนึ่งในข้อกำหนดที่ควรให้ความสำคัญแต่ผู้ก่อตั้งบริษัทมักมองข้าม (โดยทั่วไปมักสนใจแต่ข้อกำหนดอย่าง Pre-money Valuation เป็นหลัก) เพราะในกรณีการขายบริษัทที่มูลค่าไม่สูงพออาจทำให้ไม่มีเงินเหลือมาให้ผู้ก่อตั้งบริษัทหรือผู้ถือหุ้นคนอื่นๆเลย

อย่างไรก็ตามสำหรับสตาร์ทอัพที่จดทะเบียนในไทยในการเพิ่มทุนมักไม่ค่อยพบข้อกำหนดเรื่อง Liquidation Preference เท่าไรนัก เนื่องจากสิทธิ์นี้จะมากับหุ้นบุริมสิทธิ ซึ่งโดยประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ปัจจุบัน หุ้นบุริมสิทธิจะไม่สามารถถูกแก้ไขสิทธิ์ต่างๆได้อีกเมื่อหุ้นถูกออกมาแล้วและยังไม่สามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญได้อีกด้วย จึงไม่เป็นที่นิยมในวงการสตาร์ทอัพในประเทศไทย

เขียน: วิธวินท์ อิทธิภาณุวัต

เรียบเรียง: ธนพงษ์ ณ ระนอง, พงศ์วุฒิ อิทธิพูลสวัสดิ์

ขอบคุณรูปภาพจาก Sergey Svechnikov